去年12月，a16z crypto在年度报告中提及，缺乏强大信贷基础设施的稳定币体系，如同“狭义银行”，难以成为链上经济的长期支柱。其合伙人Sam Broner更是指出，债务资产应在链上原生创设，而非链下代币化。然而，四个月后，Broner自己创业却选择了稳定币清算赛道，而非其看好的“链上原生信贷创设”。这一选择折射出该方向的艰难：即便最了解其重要性的人，也在等待成熟的“可下场时刻”。
当下行业热议的“RWA代币化”之外，“链上原生信贷创设”可能蕴藏着下一个真正的结构性机会——一个被反复讨论却迟迟未能规模化的方向。
一、定义与现状：何为真正的“链上原生”？
“链上原生信贷创设”存在两种解读：一是流程意义上的全链上化，如Aave、Compound；二是信用评估意义上的“链上原生”，即依据借款人的链上行为、现金流和身份来承销信用，而非依赖超额抵押或链下征信。后者才是真正的创新与难点。
两者的根本区别在于“凭什么放贷”。超额抵押模式本质是“当铺”，不创造新购买力；真正的信贷则基于对未来偿付能力的判断，是现代经济货币乘数的核心引擎。Aave等协议的算法利率仅定价资金紧张程度，而非借款人个体风险，因此并非真正的信用承销。
目前市场上仅有少数团队尝试真正的链上原生信贷，总体锁仓价值（TVL）微乎其微。
- 3Jane：采用zkTLS技术验证借款人链下银行数据与链上资产，通过算法生成“Jane Score”信用分，提供无抵押USDC贷款。违约后通过美国法律链条催收。其模式面向资产较丰富的用户，且依赖特定司法管辖区的法律执行。
- Divine Research：走“身份证明+渐进信任”路线。用户需通过World ID进行虹膜扫描锚定身份，从极小额度起步，通过“还款换额度”的飞轮逐步建立信用，主要服务发展中国家长尾人群。其模型在建立内部信用记录上有效，但信用无法跨协议复用，且抗女巫能力依赖外部身份方案。
对比两者可见，它们都未在“面对假名借款人”的最难设定下直接解决问题，而是引入了外部支点：3Jane依赖“证明你有钱”，Divine依赖生物身份与行为飞轮。其他如Wildcat Finance、Clearpool等项目也多在探索，但规模有限。
一个关键问题是：为何Aave等龙头协议不涉足无抵押信贷？核心原因在于尾部风险无法由代币持有人承担，且无抵押信贷极易触及严格的消费信贷监管，存在法律风险。这为新团队留下了结构性窗口。
二、为什么稳定币体系“需要”链上信贷？
当前主流的法币抵押型稳定币（如USDC、USDT）运作模式近乎“狭义银行”：吸收存款（发行稳定币），储备金100%投资于超安全资产（如短期国债），但不发放贷款，不创造信贷。这导致整个稳定币市场的巨额资金（数千亿美元）未能产生货币乘数效应，价值创造被截留在发行人层面。
稳定币体系若要突破“狭义银行”的天花板，成为真正的“链上银行系统”，必须在发行人之外的DeFi协议层创造信贷。而目前协议层的主流仍是超额抵押的“当铺”模式。因此，发展真正的链上原生信贷创设，是稳定币生态演进的结构性必然。
三、规模化困境：三大核心卡点
链上原生信贷创设的规模化面临类似“鸡生蛋”的困境，其历史对标可参考FICO信用评分在美国的普及历程——耗时数十年。当前主要卡在三个相互关联的底层基础设施缺失上：
- 数据管道：链上本身缺乏足够的信用行为数据，现有方案（如zkTLS）本质是将链下数据可信地搬运上链，承销实质仍依赖传统征信。
- 征信局：一个被广泛接受的、标准化的链上信用评分体系（即“链上FICO”）是规模化的前提。但这属于典型的公共品/协调难题，难以靠单一创业公司快速建成。
- 持久抗女巫身份：这是最底层的难题。强身份绑定（如KYC）会牺牲链上的无许可性；而轻量方案又难以防止用户通过更换地址“重新开始”，使得违约后果无法跨协议、跨地址传导。
正是这三把“锁”的约束，使得链上原生信贷的“终局”极难到达。
四、破局之路：从“惩罚违约”转向“奖励守约”
鉴于构建全行业协同的“惩罚违约”体系异常艰难，更具可行性的阶段性路径是转向“奖励守约”。即不追求让违约者无处可逃，而是让守约者在单一协议或生态内积累的信用记录能兑换实实在在的好处。Divine的“还款换额度”模式已验证了此逻辑的有效性。
基于此，现阶段可能取得进展的几个方向包括：
- 渐进式降低抵押率：允许借款地址凭借良好的履约历史（按时还款、安全平仓），逐步获得更低的抵押率要求、更优惠的利率和更高的额度。这是在“超额抵押”与“无抵押”之间开辟的连续光谱市场。
- 现金流截留：针对未来收入本身就在链上的主体（如链上商户、协议），通过智能合约设计，使其收入流优先自动偿还贷款。这将抵押品从静态资产变为可编程的未来现金流。
- 策展人/委托信贷模式：协议不直接承销，而是提供基础设施，由存入“第一损失资本”的策展人（金库管理者）决定借款对象与条款。策展人凭借业绩积累信任，形成局部的信用层。Aave的信用委托、Maple和Morpho的金库模式均属此类。
这些方向共同的特点是：它们不试图解决全局性的身份与惩罚问题，而是在特定场景或协议内，让“守约记录”变得有价值。通过协议各自为战，点滴积累，链上信用或许能在局部率先形成正向循环，为未来的互联互通奠定基础。
链上原生信贷创设的最终成熟可能需要以“几十年”为单位的时间，但通过聚焦于“奖励守约”的阶段性解决方案，有价值的创新与市场构建现在即可开始。