作者：Delphi Digital；来源：X，@Delphi_Digital；编译：Shaw，金色财经
在本轮市场周期中，代币价格表现受到几个结构性问题的严重制约：项目内部人员的代币解锁严格遵循预设时间表，而与项目的实际发展进展和业绩完全脱钩；去中心化协议产生的丰厚收益极少能回馈给代币持有者；此外，本意为扩大用户基础和公平分发的空投活动，在不少情况下演变为内部人员套现离场的便利渠道。
数据显示，自2025年1月以来，如果在各大主流中心化交易所（CEX）上盲目地“无脑买入”新上市代币，初始的1000美元投资到目前可能仅剩约500美元。新上市代币的价格中位数跌幅高达82%，仅有12%的代币当前价格仍高于其上市时的开盘价。这一时期，交易平台往往侧重于上新项目的数量，而很大程度上忽视了项目的实质质量。
代币机制的设计缺陷
僵化的、基于时间的代币稀释计划对投资者收益造成了可量化的侵蚀。一项针对33个代币、超过400次解锁事件的追踪统计显示，其中28个代币在每次解锁事件前后三周的时间窗口内，价格表现均逊于比特币。平均而言，每一次解锁事件会导致该代币相对于比特币的超额收益缩水约7%。更关键的是，大量解锁的代币通常在30天内集中释放，市场流动性难以在短期内消化如此巨大的潜在抛压。
第二个核心症结在于代币价值捕获机制的普遍缺失。过去多年，出于规避潜在证券法规风险的考量，许多项目创始团队不愿将协议产生的手续费收入直接分配给代币持有人。这导致市场上充斥着大量仅拥有治理投票权、却无法分享协议实际营收的“治理型代币”。
手续费收益转换机制的兴起
如今，所有具备稳定收入能力的头部去中心化金融（DeFi）协议，要么在启动之初就内置了价值捕获体系，要么后续通过社区治理投票补充了相关机制：
- Hyperliquid：几乎将全部交易手续费用于在公开市场回购并销毁其HYPE代币；
- Uniswap：通过治理投票，销毁了1亿枚UNI代币，其价值相当于自2018年以来本应累积分配给社区的协议费用；
- Jupiter：先通过投票缩减了代币的最大总供应量，随后又将50%的协议手续费投入一个为期三年的锁仓回购计划；
- Aave：其去中心化自治组织（DAO）投票通过方案，每周动用协议营收，拨款100万美元用于在市场上回购AAVE代币。
这种基于协议收入回购代币的策略在2025年1月至2026年5月期间被证明是有效的。一个模拟投资组合，选取十大头部协议代币，按其营收权重进行配置并每周再平衡，在此期间实现了30%的涨幅。而同期，比特币下跌了17%，以太坊下跌了35%，Solana下跌了58%。
然而，仅靠手续费收益转化机制并不足以单独解决代币供给端的抛压问题。例如，Aave在此期间投入了约4200万美元用于回购，但同时期来自解锁的代币抛压规模达到4700万美元。这意味着回购资金很大程度上只是抵消了新增的抛售压力，并未形成大规模的净买入支撑。Jupiter是样本中回购力度最强的项目之一，但其历史上遗留的解锁抛压规模大约是回购资金的四倍。Hyperliquid（HYPE）在统计区间内涨幅超过500%，核心原因在于其由手续费支撑的强力回购买盘，足以承接相对有限的内部筹码抛售。这表明，回购方案只有在资金规模足以完全消化市场上的卖盘供给时，才能真正推动币价持续上行。
部分前瞻性的项目团队开始尝试从源头上解决代币发行和供给问题。例如，MegaETH设置了业绩挂钩的解锁机制：项目只有在达成关键产品绩效指标（KPI）后，才能解锁超过半数的代币总供给；如果协议未能达标，内部人员持有的代币将继续锁仓。Hyperliquid则从根源上规避了该难题，项目上线时并未为风险投资机构预留份额。Uniswap与Jupiter则通过成功的治理投票，事后削减了存量代币的流通供给。
长线买方资金的结构变化
代币持有者的结构也在发生深刻变化。机构整体持有的比特币现货ETF（例如IBIT）持仓量同比上涨了62%；来自理财顾问渠道的持仓增幅高达204%，而主权财富基金与大学捐赠基金等长期资本的持仓涨幅更是达到228%。同时，主要从事基差交易等短期策略的对冲基金正在减持IBIT持仓。相反，摩根士丹利、贝莱德、穆巴达拉投资公司等传统金融巨头正在新建或增持相关持仓。这类投资者通常具备更长的投资视野和持有周期。
展望未来，下一批能够获得市场认可并具备长期持有价值的加密资产代币，预计将同时具备两大关键特质：一是协议产生的营收能够通过有效机制回馈给代币持有人；二是代币的释放节奏与项目的实际运营业绩和发展里程碑深度绑定。从整个加密货币资产类别的发展历程来看，当前正是其基本面走向坚实、走向成熟的关键时期。