本轮市场周期中，加密货币代币的收益表现受到几大核心问题的制约：内部人员的代币解锁严格遵循预设时间表，往往忽视了项目的实际业绩进展；协议产生的收益很少能直接分配给代币持有者；而原本旨在扩大用户基础的代币空投活动，有时反而成为内部人员套现的流动性来源。
数据揭示了严峻的现实。据统计，自2025年1月起，若在主流中心化交易所盲目买入新上市代币，1000美元本金可能仅剩约500美元。新上市代币的价格中位数跌幅高达82%，只有12%的代币当前价格高于其上市开盘价。这一现象部分归因于当时平台过于追求上新数量，而相对忽略了项目本身的质量。
代币机制的设计缺陷
刻板的时间表式代币解锁对市场造成了可量化的负面影响。一项针对33个代币、超过400次解锁事件的研究显示，其中28个代币在每次解锁事件前后三周的时间内，价格表现均逊于比特币。平均而言，每一次解锁事件会导致该代币相对于比特币的超额收益缩水约7%。问题在于，大量解锁往往集中在短短30天内释放，市场难以消化如此集中的抛售压力。
第二个关键症结在于代币价值捕获机制的缺失。多年来，出于对证券法规合规风险的担忧，许多项目创始团队不愿将协议产生的手续费等收益分配给代币持有者。这导致市场上存在大量仅具备治理功能、却无权分享协议营收的“治理型代币”，其内在价值支撑薄弱。
手续费收益转换机制的兴起
如今，所有具备稳定收入能力的头部去中心化金融（DeFi）协议，要么在创立之初就构建了价值捕获体系，要么后续通过社区治理投票补充了相关机制：
- Hyperliquid：几乎将全部交易手续费用于代币回购；
- Uniswap：销毁了1亿枚UNI代币，其规模相当于自2018年以来本应累积分配给社区的手续费收益；
- Jupiter：先缩减了代币的最大总供应量，随后将50%的手续费收入投入一个为期三年的锁仓回购计划；
- Aave：其去中心化自治组织（DAO）投票通过了一项方案，每周动用协议营收中的100万美元进行代币回购。
这类注重价值回馈的策略在2025年1月至2026年5月期间表现出了显著效果。一个模拟投资组合，选取十大头部协议、按其营收权重进行配比并每周调仓，其涨幅达到了30%。同期，比特币下跌了17%，以太坊下跌了35%，Solana下跌了58%。
然而，仅靠手续费收益转换机制并不能单独解决代币供给端的抛压问题。例如，Aave投入了4200万美元用于回购，但同期因解锁而产生的抛售规模估计达4700万美元。这意味着回购行动很大程度上只是抵消了新增的代币供给，并未形成大规模的净买入来支撑价格。Jupiter是样本中回购力度最强的项目之一，但其历史遗留的解锁抛压规模大约是回购资金的四倍。Hyperliquid（HYPE）在统计区间内涨幅超过500%，其核心原因在于手续费支撑的强大回购买盘，足以承接相对有限的内部筹码抛售。事实证明，回购方案只有在能够完全消化市场上的卖盘供给时，才能真正有效地推动币价上涨。
从源头解决供给问题
部分项目团队开始尝试从源头上解决代币发行和供给问题。例如，MegaETH设置了约束机制：只有在项目达成关键产品绩效指标（KPI）后，才能解锁超过一半的代币总供应量；如果协议未能达标，内部持有的代币将持续锁仓。Hyperliquid则从根本上规避了这个问题，项目上线时并未为风险投资等预留份额。Uniswap与Jupiter则通过治理投票，事后削减了存量代币的供应量。
买方结构的演变
代币的买方资金结构也在发生重要变化。数据显示，机构整体持有的iShares Bitcoin Trust（IBIT）持仓量同比上涨了62%；通过理财顾问渠道持有的IBIT持仓增幅高达204%，而主权财富基金与大学捐赠基金的持仓涨幅更是达到了228%。与此同时，从事基差交易的对冲基金则纷纷减持并离开了IBIT。摩根士丹利、贝莱德、穆巴达拉投资公司等传统金融巨头新建或增持了相关持仓。这类持有者通常具备更长的投资视野和持有周期。
展望未来，下一批具备长期持有价值的加密货币代币，很可能需要同时具备两大特质：一是协议产生的营收能够通过有效的机制回流并分配给代币持有人；二是代币的释放节奏与项目的实际运营业绩深度绑定，而非机械地遵循时间表。从整体趋势来看，当前正是该类资产朝着更坚实基本面演进的关键时期。